合并已经被定价了吗？
这是我们所见过的对 ETH 价格现状最好的分析
翻译：183Aaros
审校：TG
亲爱的 Bankless 国民们，
这是我们阅读过的最好的以太坊价格合并文章。
如果你想收听播客版本，调至我们昨天和 Hal Press 录制的栏目“ 合并已经被定价了吗？”
阅读本篇报道，收听这一集，告诉我们你是怎么想的。
合并已经被定价了吗？
Bankless 团队
撰稿人周三 WRITER WEDNESDAY
嘉宾撰稿人:** Hal Press，North Rock Digital (NRD) 创始人*。*
以太坊合并 - 论点更新
图片来自 Logan
本报告仅供参考，并非投资或交易建议。本报告所表达的观点和意见仅代表作者个人观点，并不一定反映 North Rock Digital **的立场。作者可能持有也可能不持有加密货币。您对自己做出的任何决定负全部责任； North Rock Digital 不对因依赖所提供信息而造成的任何损失或损害负责。如需投资建议，请咨询注册投资顾问。
合并是怎么回事？
在临近合并时，我们想提供一篇关于我们如何思考以太坊生态系统，特别是与合并有关的投资的文章。
这是我们上一篇以太坊文章的后续，上一篇文章可以在这里找到。
自从我在一月份发表原文章以来，发生了很多事情，一些假设发生了变化，对未来的展望也发生了变化。尽管如此，我们的核心论点仍然存在，以太坊将经历加密历史上最大的结构转变。早在一月份，合并的道路就非常不确定。现在，这条道路已经成形。
最后的测试网 Goerli 最近已成功完成，主网目标日期已设定为 9 月 15/16 日。
那么，我们现在正站在哪？
加密历史上最大的结构性转变
关于合并的论点没有改变，随着费用被有效地减少至零，以太坊将经历巨大的结构转变。
这种转变将产生加密历史上第一个大规模结构性需求资产。正如我们在核心论文中多次指出的那样，本文将讨论上一篇文章中未讨论的变化和新主题。首先，突出核心以太坊模型的各个方面有助于了解一些关键基本面，例如供应减少和合并后的质押率。
自去年 12 月以来最大的变化是 ETH 计价费用大幅下降。然而，这有一个有趣的动态：尽管费用有所下降，但活跃用户自 6 月下旬以来却经历了稳定的上升趋势。
这种不一致性可能看起来像是由于用户增多导致的 gas 费用升高。然而，我们认为这种动态是由最近各种流行的以太坊应用程序的效率优化引起的。最好、最重要的例子是 Opensea，它在迁移 Seaport（来自 Wyvern）时将 gas 效率提高了 35%。这导致了与活动减少无关的 gas 费用减少。
事实上，多项指标表明，尽管 gas 费用数据较低，但最近的链上活动正在不断增加（稍后将详细介绍细节）。这就提出了一个有趣的问题：以太坊的最佳费用运行率是多少？更高的费用意味着更多的 ETH 被烧毁，合并后也与更高的质押率相关，但更高昂的费用也会限制（译者注：ETH 生态应用的）采用率。
正如我们在 21 年看到的那样，当费用太高时，一些用户会被推到其他的 L1 生态系统。在适当扩展后，以太坊应该能够同时实现高费用、持续采用的状态。不过，在当前环境下，考虑最佳的组合是一件很有趣的事情。我们认为，费用高到足以销毁所有新发行代币的点大约是最佳平衡点。这将使 ETH 供应稳定，在保持足够低费用的同时不会抑制采用率。有趣的是，最近费用在这一点附近找到了一个平衡点。较低的费用似乎也对采用率产生了积极影响，在长期下降趋势之后，活跃用户开始增加。
尽管我们似乎正在接近最佳费用运行率，但降低的费用确实会对各种的模型输出产生负面影响。这种影响并不严重，在目前的运行速度下，销毁量仍然足够大，以至于 ETH 在合并后会出现轻微的通缩。重要的是，当前的运行率将继续推动结构性需求，因为大部分已发行的代币不太可能被重新出售，而（译者注：交易产生的 gas ）费用则必须在公开市场上进行购买。
合并之后，质押率将从 4.2% 增加约 100 个基点，提升至 5.2%。但这并不能正确说明合并带来的真正的影响。为了充分理解这种转变，我们必须评估实际收益率而不是名义收益率。虽然目前的名义收益率约为 4.2%，但因每年发行 4.4% 的新 ETH，在这种情况下，实际收益率目前约为 0%。在合并后，（名义收益率）将增加到约 5%。这将是一个巨大的转变，在很大程度上创造了加密货币的最高实际收益率。唯一其他可比较的收益率是实际收益率为 1% 的 BNB。 ETH 5% 的收益率将是市场领先的数字。那么，这个产量有什么意义呢？
质押者将获得约 5% 的净利率，相当于 100/5= 约 20 倍的收益。这个倍数比收入倍数要便宜得多，因为质押参与率非常低，这意味着质押者在总奖励中获得了很大一部分。从投资的角度来看，这是 ETH 的主要优势之一。
由于 ETH 有许多其他用途，在整个加密生态系统中，大多数 ETH 最终都被锁定在这些应用程序中，而不是被质押。这反过来又允许质押者获得超额的实际收益。
就流量而言，ETH 将从约 18 百万/天的持续结构性流出转变为约 0.3 百万/天的结构性流入。虽然流量方程的需求侧已经软化，但供应侧的完全减少仍然是最重要的变量。我们对以 ETH 计价的供应减少的估计实际上比以前更大。这是因为价格从高点下跌并没有伴随相应的哈希率下降。最终，矿工的盈利能力急剧下降，他们很可能会出售接近 100% 的已开采 ETH。
为了便于计算，假设 80% 的矿工发行量正在被出售。在这种情况下，ETH 找到了一个平衡点，矿工每天卖出大约 1.8 万个 ETH（18 百万美元）。鉴于费用平均约为 2 百万，这将产生约 16 百万的净流出。合并后，这种卖压将降至零，预计合并后将有约 0.3 百万/天的结构性流入。
总而言之，虽然许多数字在过去八个月中发生了显着变化，但结论大致相同，ETH 将从需要约 18 百万的新资金进入资产，以防止价格下降；需要退出约 0.3 百万的新资金，以防止价格上涨。
总而言之，质押率和结构性需求低于 6 个月前。然而，这在经济活动放缓的时期是可以预料的，如果经济活动继续反弹，这些比率将会增加。主要投资案例保持不变，这就出现了一个可以领先于加密历史上最大结构性转变的巨大机会。
我认为，这里还有经常被忽视一点，合并不仅仅是供需的转变。随着网络在许多方面变得更加高效和安全，这也是以太坊的一次大规模基础升级。这是将合并与之前的 BTC 减半区分开来的部分原因。
这次合并导致的 ETH 供应减少、基本面的大幅改善（带来的影响），将 3 倍于 BTC 减半（降低安全性）基本面行情。
最后，还有两个额外的动态值得讨论。
1. 时间收获
在讨论这与 ETH 的关系之前，重要的是要打下一些上下文基础。
为什么从长远来看，SPX（或几乎任何美国/全球股票指数）一直是如此有利可图和一致的投资工具？大多数人认为，这种动态几乎完全是由盈利增长和多重扩张驱动的。他们会假设，如果增长放缓或多次停止扩大这些投资，未来不太可能获得正回报。这是不正确的。
这些指数价格增长的最主要和可靠的来源是时间的流逝。
这个观点不太直观，举例来说：一家柠檬水摊位 LEMON（LEMON = 企业，$LEMON = LEMON 的股份）每年赚取 1 美元。 $LEMON 有 10 股流通股。 LEMON 的资产负债表上没有现金或债务。市场目前以 10x （译者注：10x 意 10倍，下文同）估值 1 美元的增长股本收益。今天的 LEMON 值多少钱？ $LEMON 的每一股值多少钱？
如果我们假设明年 LEMON 将继续每年赚取 1 美元，而市场采用相同的倍数进行估值，那么 LEMON/$LEMON 在一年内的价值是多少？你可以花点时间来想想答案。
（译者注：T为时间，T=0为今年，T+1为明年，假设资产负债表初始为0，
Q1：以 10x 对预期年赚 $1 的 LEMON 进行估值，流通股=10股；求T=0时企业价值、每股价格；
Q2：以 10x 对年赚 $1 的 LEMON 进行估值，流通股=10股；求T+1时企业价值、每股价格；）
如果您对第一个问题的回答是 10 美元/1 美元，那么您是正确的。如果您对第二个问题的回答为 10 美元/1 美元，那么您没有答对。第一个问题，LEMON 价值 10 美元，因为市场对其 1 美元的收益进行了 10x 估值，而将资产负债表记为 0。第二个问题，市场继续对 1 美元的收益应用 10x，但重要的是，1 美元（现金流收入）记入了 LEMON 资产负债表，记为 1 美元现金。 因此，LEMON 现在价值 11 美元，每股价值 1.10 美元。当公司赚钱时，钱并没有消失，它流入了公司的资产负债表，其价值归于企业所有者（股东）。尽管（LEMON）是 0 增长、 0 倍扩张的，但由于他们产生了收益，$LEMON 在一年内则升值了 10%。
（译者注：
A1：T=0时，企业价值为 $10，每股价格为 $1；
A2：T+1时，企业价值为 $11，每股价格为 $1.1；）
这就是收益与时间价值相结合的力量。
加密货币根本没有从这种动态中受益。事实上，加密货币实际上受到了相反的影响。由于几乎所有加密项目的支出都大于其收入，因此它们必须稀释其持有者以产生必要的资金来弥补其负净收入。因此，除非收益增长或其倍数扩大，否则每个代币的价格都会下降。我能想到的最值得注意的例外是 BNB，它是目前唯一一个收入超过支出的 L1（代币）。
毫不奇怪，BNB/BTC 的图表基本上都在上涨，并且最近突破了 ATH（历史最高点）。
ETH 在过渡到 PoS 的那一刻就会进入这个专属类别。合并后的 ETH 将产生大约 5% 的实际收益率。这种收益率将与几乎所有其他（非 BNB）L1 的收益率非常不同，其中 Staking 收益率仅来自抵消收益率的通货膨胀。所有其他相等的 ETH 持有者每年将赚取 5%。对于 99.9% 的其他项目，时间将成为顺风而不是逆风。
这也将改变持有者的心理，并激励更强的长期买入和持有方法，有效锁定更多非流动性供应。此外，“实际收益”论点，以及 ETH 将成为第一个大规模实际收益加密资产这一事实，将吸引许多机构（投资者），并应有助于加速机构采用。
2. 担忧之墙
在过去的几个月里，投资者一直对技术风险、极端情况和时机风险极为多疑。
引起关注的最新边缘案例是在合并后继续存在的以太坊 PoW 分叉的潜力。一些 PoW 极端主义者（矿工等）更喜欢使用 PoW ETH，并认为当前 ETH 的分叉版本优于 ETC，ETC 已经作为 PoW 的替代品存在。我们认为分叉没有多大价值，但我们对此事的看法并不是特别相关的。
重要的一点是，这个分叉不会对合并后的 PoS ETH 产生影响。所有潜在风险要么很容易管理，要么一开始就没有风险。例如，重放攻击（译者注：一种恶意或欺诈的重复或延迟有效数据的网络攻击形式，由发起者或拦截数据并传输数据的对手来执行）很可能不是问题，因为 PoW 链不太可能使用相同的链上 ID。此外，即使他们恶意选择使用相同的链上 ID，也可以通过不与 PoW 链交互或首先将资产发送到拆分器合约来进行风险管理。
最后，即使用户确实遭到了重放攻击，它也只会影响该个人用户的资产，而不是整个链的健康状况。 PoW 分叉所做的是为 ETH 持有者提供红利，进一步增加了合并的价值。如果分叉有任何价值，ETH 持有者将能够将其发送到交易所并出售以获得额外资金，其中大部分将被回收回 PoS ETH。虽然我们认为这对合并相关的投资案例是积极的，但许多人仍在担心潜在的风险和一连串的其他边缘案例。我们权衡了每种风险，得出的结论是利大于弊。
尽管如此，这些担忧却让许多长期信徒望而却步。
随着我们接近合并，许多这些问题将得到解决。最终，这些怀疑者中的许多人将转变，在我们接近合并事件时创造燃料持续流入，并最终导致大量买家在合并成功发生之日购买 ETH。这应该有助于抵消任何“卖出新闻”（译者注：即新闻可能有相反的影响。）的动态。
As we approach the Merge many of these issues will be addressed. Eventually, many of these skeptics will be converted, creating fueling continued inflows as we approach the event and culminating with a large set of buyers who will purchase ETH the day the Merge occurs successfully. This should help offset any “sell the news” dynamic.
就在上个月，只有不到 1/3 的人认为合并会在 10 月之前发生。现在已经确定了 9 月中旬的日期，但市场仍然认为它在 10 月之前发生的可能性只有三分之二。
在这种背景下，当我们接近合并时，我们应该如何预期价格的变化？这是中心问题。
首先，我们承认宏观经济仍将继续对绝对价格水平产生重大影响，尽管合并正在发生。但是，考虑在未来几周内与合并相关的 Alpha 将如何发展仍然是合理的。在我们看来，你越往外看，这条路就越难预测，但是当你走得足够远时，它又开始变得更容易了。
短期
尽管围绕合并已经建立了叙事，但在市场的自由裁量权范围内，合并的定位仍然相当轻。自 6 月以来的大部分反弹中，永续资金一直为负数，这表明永续合约市场的空头多于多头。
最近另一个值得注意的 ETH 敞口是，Bitfinex 多头已降至低点。
IMO，这种轻仓的情况可能是由于许多较大的参与者将这一举动视为“熊市反弹”，因此希望在我们继续走高时进行对冲。
从历史上看，有大量投资者倾向于 BTC 极简主义，并且总是希望淡化合并的说法。他们的观点主要围绕以下两个中心点之一。
第一个是：“合并已经（延期） 6 个月了，甚至已经（延期） 6 年了。”第二个是技术/执行风险的问题。在评估了时机和执行风险之后，我们对两者都感到满意。在最终测试网 Goerli 于本周早些时候成功合并后，核心开发人员为 9 月 15/16 日的主网合并设定了目标。剩下的就是协调。
尽管许多人担心执行风险，但多年来，升级已经过极其严格的测试，并经过许多团队的交叉检查。此外，以太坊的核心支柱之一是弹性。这就是有这么多不同客户端的原因——冗余充当安全网，以防止出现单一的边缘情况或错误。需要同时发生多个（通常超过两个）不相关的侥幸事件来影响协议。
这种内在的弹性、该领域最有成就的开发团队以及多年的准备让我们感到欣慰的是，技术问题虽然存在风险，但不太可能发生。
鉴于谨慎的定位和“淡化”交易的持续愿望，我预计接下来的四个星期将遵循与前四个星期类似的路径。当人们过度分析极不可能的边缘情况时，将会出现明显的恐惧时期。但是，我预计这些时期的价格下跌幅度很小，因为有许多暴露不足的各方希望增加任何弱点的风险。此外，在接下来的几周内，几乎所有出售 ETH 的人都只是策略性地出售它，并计划在合并发生之前或之后的某个时间点将其买回。
这种动态意味着净流出是可以衡量的。另一方面，我预计随着日期成为焦点并且主流媒体开始报道，围绕合并的炒作会显着放大。由于我认为该论点非常引人注目且机构和散户资本都可以消化，因此我预计随着我们接近合并，资金流入将加速，从而在我们接近日期时创造更高的高点、更高的低点动态。
合并实际发生后会发生什么？通常，您会认为会有“卖出新闻”反应的风险；不少投资者担心技术风险，计划并购后买入。他们相信他们将在没有技术风险的情况下捕捉合并的结构效应。合并后的时期也将取决于我们在接近合并和实际到达那里时，产生了多少 FOMO。
我们确实预计合并后会有大量购买流和后续行动，因为它实际上是“去风险”的。
中期
我们预计短期交易者会在一段时间内进行区间交易，而这种抛售流将被结构性需求和较大的变动缓慢的机构账户所消化。这一时期的价格走势难以预测，取决于宏观环境。正如我之前所说，宏观很难预测，但我还是会提供一些想法。
加密宏观环境由一个核心指标驱动：采用率是增长、稳定还是下降。这个指标在一定程度上受到更广泛的宏观环境的影响，但最终最重要的仍然是采用率指标。该指标影响价格的原因是，采用率也会推动资金长期流入或流出市场。简而言之，当用户采用加密货币时，他们通常也在向加密货币生态系统投资新资金，这就是驱动宏观的原因。当采用率下降时，宏观是敌对的，当它持平时，宏观是中性的，当它增长时，宏观是宽松的。那么今天的宏观看起来如何？
在过去 8-9 个月的大部分时间里，我们一直处于采用率下降的环境中，用户净流出生态系统。
从 21 年 5 月到 6 月底，每日活跃用户数呈下降趋势。在过去的约 6 周中，随着用户的稳步增长，我们看到了新生的复苏。这是一个绿芽，表明宏观环境可能正在解冻。我们一直处于采用率下降的阶段，至少现在我们已经进入了稳定的采用阶段，并且可能会进入越来越多的采用阶段。最近也有其他的绿芽发芽了。
经过数周的赎回后，Tether 开始慢慢铸造新代币。经过长时间的流出后，新的资金又开始进入这个空间。
这种影响并不是以太坊生态系统独有的，AVAX 最近也看到每日活跃用户增加。
NFT 用户和交易近期稳定
并且某些网络搜索已经开始出现积极变化，而另一些则更加稳定。
这些并不是非常夸张的增长，与我们在 21 年牛市开始时看到的指数级增长完全不同。这就是为什么我给它们贴上绿芽的标签。他们仍然年轻而脆弱。如果它们被窒息，它们可能会枯萎死亡，但如果它们被培育，它们可能会成长为某种实体。
我们认为，更广泛的宏观环境将发挥关键作用，决定绿芽的生死。对我们来说，通货膨胀是迄今为止最重要的宏观经济变量。因此，我们认为，如果通胀放缓并允许美联储调整并放松货币政策，这些萌芽很可能会变得更加强大。然而，如果通胀居高不下，美联储被迫继续收紧政策，他们很可能会被窒息而死。预测通货膨胀的过程并不是我们的主要领域，但是，由于它在当今市场中的重要性，我们对其进行了仔细研究。经过审查，我们认为通胀放缓是最有可能的结果，这应该会给这些绿芽带来开花的机会。
另一个有利于更持久底部的优势是，过去 24 个月中启动的项目，大量筹码现已被吸收。此外，由于大多数项目（的价格）下降了 70-95%，所有未来筹码的名义美元规模也大大减少。总之，这两种动力有助于显著减少市场必须吸收的日常总供应量。
最后，我们认为会影响这个方程的最后一个变量就是合并。投资者低估了合并对整个市场宏观环境的影响。之前 BTC 减半导致的供应减少，或多或少的推动了随后的价格走势，而不是巧合地与人类情绪和货币政策的自然周期一致，这其中存在一些不确定性。我们对这些不确定性表示同情，并认为时机的安排存在运气因素。然而，我们认为供应减少也产生了一定影响，真相可能介于两者之间。另一个常见的反面意见是，供应变化不会推动价格，重要的是需求变化。我们不同意这类想法，供应的减少与需求的增加没有什么不同。
假设矿工每天卖出 10k ETH，我们如果不摆脱这种卖出压力，市场则增加了每天 10k ETH 的买入压力。和矿工抛售压力完全相同，这样的压力也会对市场造成同样的影响，但这是需求的变化而不是供给的变化。很明显，这两个选项会产生相同的影响，因此，对我们来说，供给侧还是需求侧更重要这一问题的探究是没有意义的。
如果我们认为 BTC 减半影响了加密货币的宏观，那么合并也将产生这样的影响，这是有道理的。虽然在上一次减半时，ETH 的主导地位明显低于 BTC 的主导地位，但合并的影响几乎与之前的 BTC 减半一样大，无论是从 ETH 占总加密市值的百分比出发，还是从 ETH 的价格绝对值基础出发，影响都要大得多。
合并后的加密货币将减少约 16 百万的每日供应量，这不是一个小数目。要想认识到这点，可以从累积效应的角度进行思考。
我们认为，每周 70k ETH 的 TWAP 会对市场产生影响。这实际上是合并将产生的影响，只是它不会在一年后停止；它持续到永久。随着积极的流量影响逐渐渗透到市场的其他部分，这有可能对整个市场产生积极影响。这应该会提供额外的宏观顺风，以帮助培育我们之前提到的绿芽并增加它们的生存几率。
总而言之，如果宏观放缓，那么从投降底部的反弹开始转变为更可持续和有机的复苏的真正机会，合并应该有助于这一过程。
长期
从长远来看，未来变得更容易预测，因为结构性流动在这个时间范围内最为重要并且更容易预测。这是合并的影响最明显的地方。只要我们认为有可能继续采用以太坊的网络，结构性需求将依然存在，并且还会存在进一步的资金流入。这应该会导致可持续的长期升值，特别是与其他代币相比，在未来很多年（希望是几十年）。我们预计以太坊将在未来几年内超越比特币成为最大的加密货币，因为我们认为流量是加密货币中最重要的变量。以太坊在合并后将永远顺风顺水。比特币将永远面临逆风。要了解事情的外观，BNB/BTC 图表是一个很好的起点。
尽管叙事动力不大，但 BNB/BTC 在这个熊市期间稳步增长并创造了多个新的 ATH （历史新高）。我们认为这主要是因为 BNB 是唯一具有结构性需求的 L1。在绝对和市值加权的基础上，合并后的以太坊将比 BNB 有更大的结构性需求。
赢得合并的投资策略
1. ETH/BTC
在评估 ETH/BTC 交易之前，有必要提供一些关于 PoW 与 PoS 辩论的通俗背景信息。以下大部分内容是从第一篇文章的附录中转述的，但值得重申。出于多种原因，我们认为 PoS 从根本上来说是一个更安全的系统。首先，PoS 的每个安全单位成本更低。要理解为什么 PoS 提供了比 PoW 更有效的安全性，我们首先需要探索这些共识机制是如何产生安全性的。共识机制与 51% 攻击的（高）成本一样安全。然后，我们可以通过衡量生成每股所需成本（发行成本），来衡量系统的效率。
换句话说，网络必须支付多少美元才能获得 1 美元的 51% 攻击保护。对于 PoW，51% 攻击的成本主要是获得 51% 哈希率所需的硬件。相关指标是矿工在挖矿硬件上投资 1 美元需要多少钱。计算结果往往接近 1 比 1，这意味着矿工需要 100% 的年投资回报率，或者换句话说，他们在硬件和公用事业上每花费 1 美元，就需要每年发行 1 美元。在这种情况下，网络每年需要发行大约 1 美元的供应才能产生 1 美元的安全性。
在 PoS 的情况下，质押者不需要购买硬件，那么问题就变成了质押者需要什么回报来锁定他们在 PoS 共识机制中的股份？
一般来说，质押者要求的回报率明显低于 100% 矿工通常要求的回报率。
最主要的原因是，成本支出没有增加，且质押者的资产不会贬值（而挖矿硬件通常在几年后贬值，资产价值接近至 0）。所需比率一般应在 3-10% 范围内。正如我们之前计算的那样，目前估计的 5% 的合并后质押率正好在这个范围的中间。这意味着要获得 1 美元的安全性，PoS 仅需发行 0.03-0.10 美元。这比 PoW 的效率高 10-33 倍（在以太坊的 PoS 的情况下高出 20 倍）。
总而言之，这意味 PoS 网络仅需 PoW 网络约 1/20 的发行量 ，就可获得相同的安全性。具体到 ETH ，实际仅需 1/10 的发行量，且网络安全性将是 PoW 期间的两倍。
这种效率并不是唯一的优势。两种共识机制都有一个共同的问题，就是链的安全性与代币的价格相关。这可能创造一个自我强化的负反馈循环，从而降低代币价格、导致安全性降低，导致信心下降并推动代币价格进一步下跌，之后往复循环。 PoS 对这种动态有天然的防御能力，而 PoW 则没有。 PoS 的攻击向量比 PoW 安全得多。
首先，要攻击 PoS 系统，必须控制大部分的质押。要做到这一点，必须至少购买与市场质押数量相等的代币。但是，并非所有代币都是可供出售的。事实上，大部分代币供给从未被交易过，实际上是缺乏流动性的。此外最重要的是，随着每个代币的产出，下一个代币的产出变得更加困难和昂贵。
具体到以太坊的情况，只有约 1/3 的代币是流动的（在过去 90 天内移动）。这意味着一旦达到接近 30% 的稳定质押参与率，无论拥有多少资金，攻击网络都将是极其困难的。攻击者需要买下所有的供应流动性，这是不切实际且几乎不可能的。
这种防御机制的另一个重要特点是它相对不受价格的影响。因为攻击的限制因素是供给流动性，而不是金钱，所以以较低的价格攻击网络并不容易。如果没有足够的流动性供给（以总代币的百分比衡量）可购买，那么每个代币变得多么便宜都没有关系，因为限制因素不是价格。这种对价格不敏感的防御机制，对于阻止价格下跌可能产生的潜在负面反馈循环非常重要。
在 PoW 的情况下，除了效率降低 20 倍之外，没有这样的防御机制。每个硬件单元可能比下一个更难获得，但没有直接关系，如果确实存在相关性，它充其量是微弱的。重要的是，由于所需的硬件单元数量随着价格线性减少，且硬件单元的供应量没有变化，较低的价格进行攻击也变得更加容易了。
它不像 PoS 流动性供给防御机制那样具有自反性。
PoS 的其他优势，例如更好的能源效率和更好的复原机制，在其他地方都有明确阐述。因此，我们不会在本文中过多的关注它们。
关于 PoS 的另一个误解是，它通过奖励大质押者而不是小质押者来推动中心化。我们认为这是不正确的。
虽然大质押者比小质押者获得更多的质押奖励，但这并不能推动集中化。集中化是大型利益相关者随着时间的推移增加其股份百分比的过程。
这不是 PoS 系统中发生的事情。由于大的质押者一开始就有更大的股份，因此更大的奖励不会增加他们在池中的百分比。例如，如果两个交易对手之间质押 10 ETH，交易对手 X 有 9 ETH，交易对手 Z 有 1 ETH。 X 控制 90% 的股份。一年后，X 将收到 0.45 ETH，Z 将收到 0.05 ETH。 X 获得的奖励是 Z 的 9 倍。但是，X 仍然控制着 90% 的股份，Z 仍然控制着 10%。比例没有改变，因此没有发生集中化。
这些固有的差异影响了围绕 ETH/BTC 的辩论。大多数人认为 ETH 是与 BTC 完全不同的资产，因为他们确实认为它被设计为一种去中心化的 SoV（替代黄金），而 BTC 是。我们相信以太坊在许多重要方面比比特币更适合成为长期的 SoV。在我们比较两者之前，首先有必要评估比特币当前的安全模型以及它如何随着时间的推移而演变。
如前所述，系统的安全性源自 51% 攻击的成本。作为 PoW 网络，此成本取决于购买足够的硬件设备和控制 51% 哈希算力所需的其他设备/电力所需的资金。
这大致相当于重新创建网络上现已存在的、当前挖矿哈希率所需的成本。在一个有效的市场中（主要是中/长期的准确假设），总哈希率是矿工收到的发行价值的乘积。比特币与其发行的价值一样安全。如前所述，这种安全性既低效又缺乏 PoS 系统的反身防御。
当比特币每四年减半发行量时会发生什么？假设所有其他变量保持不变，系统从根本上会降低 50% 的安全性。从历史上看，这并不是一个大问题，因为发行的价值（以及证券）是两个变量的函数：发行的代币数量和每个代币的价值。
由于代币的价格在每个减半周期都翻了一番以上，这在绝对基础上弥补了发行量的减少。尽管发行的代币数量减半，但网络的绝对安全性在每个周期都在增加。然而，由于多种原因，这不是一个可持续的长期动态。首先，期望每个代币的价值在每个周期内继续翻倍以上是不现实的。从数学上讲，指数级的价格上涨是不可能长期维持的。
展开来说，如果 BTC 价格在每个减半周期翻一番，它将在大约 7 个减半周期后超过全球 M2。最终，BTC 价格将停止以这种速度上涨；当它这样做时，每个减半周期都会大大降低其安全性。
如果 BTC 价格在减半周期左右下跌，安全性下降将更加显着，并可能触发前面提到的负反馈循环。只要价格受到限制，这种安全系统从根本上是不可持续的，事实就是如此。解决这个问题的唯一方法是产生有意义的费用收入。
然后，这笔费用收入可以取代部分发行，并继续为矿工提供激励，因此即使在发行减少后也能提供安全保障。比特币的问题在于，费用收入在很长一段时间内一直微不足道，而且还在下降。
我们认为，从长远来看，产生安全性的唯一可行方法是大量的费用收入。因此，要作为可持续的 SoV，系统必须产生费用。另一种选择是尾排放，即通货膨胀会损害 SoV 效用。
长期安全性代表了 SoV 最重要的属性。例如，只要几乎所有市场参与者都相信黄金在未来很长一段时间内仍将保持合法性，黄金就已经占据了 SoV 市场的大部分。
要使加密资产成为被采用和成功的 SoV，它也必须让市场相信它非常安全并且其合法性得到保证。这只有在协议的安全预算是长期可持续的情况下才有可能实现，一个天生有利于拥有庞大而持久的费用池的 PoS 系统。我们认为该系统最有可能的候选者是 ETH。它是仅有的两个拥有大量费用池的 L1 之一。另一个是 BNB，非常中心化。
可信的中立性是成功的 SoV 的第二个至关重要的特征。黄金对任何事物都没有忠诚或依赖。这种独立性创造了它作为 SoV 的成功。对于另一种资产作为 SoV 被广泛采用，它也必须是可信的中立的。对于加密货币而言，可信的中立性是通过去中心化实现的。今天，最去中心化的加密货币无疑是比特币。这主要是因为比特币的开发工作很少，协议主要是僵化的，但事实仍然是它是迄今为止最去中心化的协议。如果你今天试图杀死比特币，那将非常困难。如果你今天试图杀死 ETH，它仍然会非常困难，但可能比 BTC 更容易。
然而，我们认为，只要有实现这一最终状态的现实路径，关注最终状态比关注当前状态更重要。以太坊有一个明确的路线图。我们相信，虽然我们目前仅处于此路线图的中间，但最终（我估计约 8 到 12 年）此路线图将完成，核心开发团队的重要性将逐渐减弱。
在这一点上，ETH 将有一个令人信服的理由，即它比 BTC 更加去中心化，并且拥有远超长期的安全性。
与流行的看法相反，PoS 自然比 PoW 更能促进去中心化。较大的 PoW 矿工从规模经济中获得了明显的好处，这推动了中心化。规模与 PoS 的相关性则要小得多，因为设置节点的成本远低于 PoW 钻机，且大规模的电力消耗没有真正的好处，PoS 所需的电力要低 99% 以上。
规模经济是 PoW 的一个重要因素，但不是 PoS。
今天存在 400,000 个唯一的 ETH 验证者，前 5 名持有者仅控制 2.33% 的股份（不包括智能合约存款）。这种程度的去中心化和多样性将 ETH 与所有其他 PoS L1 区分开来。此外，当今排名前 5 的矿池控制着 70% 的哈希率，与 BTC 相比（ETH）是更有利的。
虽然一些批评者会指出，流动性质押提供商控制着以太坊绝大多数质押份额，但我们认为这些担忧被夸大了。此外，我们希望通过流动性质押协议解决这些问题，并期望实施额外的审查，以进一步防止这类问题。
总之，PoS 是一种从根本上更好的加密 SoV 共识机制。这就是为什么合并将代表以太坊路线图上的一个重要里程碑，标志着其成为最具吸引力的加密货币 SoV 的关键时刻。
以上讨论的基本面因素，是我们长期支持 ETH/BTC 交易的原因，尤其是在合并前后。然而，流量，特别是结构性流量，在决定价格方面是最重要的。正是合并触发的流量结构性转变使这种交易如此吸引人，以及为什么合并对它来说是一个如此大的催化剂。从历史上看，BTC 和 ETH 的结构流程非常相似。
尽管 ETH 的市值较小，但在市值加权的基础上，其发行量却大了约 3 倍。如此大规模的发行使得 ETH 的市值很难超过比特币，因为它需要 ETH 吸收 3 倍的每日以美元计价的供应量。一个有趣的练习是，思考上图及其（价格变动）输入的是什么，显然这里存在很强的相关性（比正常的相关性更强）。图表值是已发行代币数量与代币价格。如果减少代币发行数量，但保留（ETH/BTC 之间的）关系，将会发生什么？必须提高代币价格。
那么，当我们将以太坊的代币发行数量减少 90% 时，我们应该预期发生什么？这并不是说价格应该增加 10 倍来抵消这种发行量的减少，影响不一定是线性的，但这种关系值得深思。
总而言之，合并后的时间流逝将成为以太坊永远的顺风，而对于比特币来说，它将永远是逆风的。最终，这个直截了当的现实是我们认为最终将反转的主要驱动力。
2. 质押衍生品
由于以太坊是一个如此庞大的生态系统，许多其他领域将受到合并的横向影响。作为投资者，考虑某些催化剂的二阶和三阶效应，以寻找可能市场中尚未被有效定价的机会，通常是有趣的（并且是有利可图的）。关于合并有很多的（投资）选择，例如 L2s、DeFi 和 Liquid Staking Derivative (LSD) 协议。
在对不同的替代方案进行全面回顾后，我们得出结论，流动性质押协议将成为合并的最大基本受益者（甚至超过 ETH）。
论点很简单。 LSD 协议的收入直接受到 ETH 价格，以及其他多个与合并相关风口的影响，这些风口相互叠加。此外，在合并后不久，他们最大的支出，即在其抵押衍生代币和原生 ETH 之间补贴流动资金池的成本，实际上下降到了零。在较高的水平上，我预计 ETH 协议收入将有 4-7 倍的合并驱动增长（假设 ETH 价格仅适度上涨），最大支出减少 60-80%。这是一种独特而强大的基本面影响。
如果想充分理解本文，我们必须检查这些协议的收入和费用模型。因为 Lido 是最大的 LSD 协议，让我们以它为例检查它的模型。
请注意，这些原则也适用于其他（LSD 协议）玩家，因为它们通常非常相似。 Lido 产生的收入占其流动质押衍生品 stETH 的质押奖励的百分比。 Lido 获得所有产生的质押奖励的 5%。如果用户为 10 stETH 存入 10 ETH 并在一年内产生额外的 0.4 stETH。用户保留 0.4 的 90%，验证者保留 5%，Lido 保留另外 5%。可以看出，Lido 的收入纯粹是其 LSD 上产生的质押奖励的函数。
这些质押奖励是四个独立变量的函数：ETH 质押总量、ETH 质押率、LSD 市场份额和 ETH 价格。
重要的是，质押奖励是所有四个变量的乘积。如果多个变量受到影响，它们对输出有着综合的影响。换句话说，如果将一个变量翻倍、另一个变量变为三倍，则对 Staking 奖励的影响为 600%。除市场份额外，所有变量都直接受到合并的影响。
质押的 ETH 总量可能会从目前的 12% 急剧增加至接近 30%，即增加 150%。如前所述，质押率可能会从 4% 增加到约 5%，即增加 25%。没有理由认为合并会显着影响 LSD 市场份额，因此我们可以假设这保持不变并且没有影响。最后，为了练习，让我们假设 ETH 的价格上涨了 50%。这些不同变量的总影响为 250%*118%*150%= 444% ，收入增加约 4.4 倍。
费用也显著下降。这些 LSD 协议的最大开销是激励其 LSD 和原生 ETH 之间的流动性池。鉴于目前还没有提款，创造深度流动性以管理 LSD 和原生 ETH 之间的大量流动非常重要。
但是，一旦提款被启用，这些激励措施将不再被需要。如果两者存在重大差异，那么就会出现套利，自然市场力量将使它们保持相对挂钩，因为套利者在任何逢低买入 LSD 时。这将允许 LSD 协议大幅减少其发行（费用），这也将大大降低代币的抛售压力。
LDO 在合并前的数字上以约 144 倍的收入交易，但当您在合并后的数字上查看它时，这一数字将下降到约 31 倍。虽然按照传统标准来衡量，这并不算便宜，但对于估值通常较高、加密货币领域的高增长战略资产来说，这非常诱人。重要的是，这是协议产生的实际收入。
LDO 批评者普遍担心的是，这笔收入不会返还给持有人。出于这个原因，他们经常将协议与 Uniswap 进行比较。
虽然目前确实没有将收入传递给代币持有者，但我们不认为这是一个合理的担忧，也不认为将其与 Uniswap 比较是正确的 —— 代币持有者今天没有收到现金流，并不意味着他们会将来不会。
我们相信，总有一天这些回报会被启用。我们还知道，多个大型利益相关者对这一问题的看法是一致的。此外，我们认为 Lido 现在不应该返还现金，如果他们这样做了，实际上会非常考验管理层的能力。这仍是一个处于非常早期的业务（约 1.5 年历史），仍处于起步阶段。他们需要定期募集集现金，且当下仍在按照运行率进行销毁（这将在合并后发生变化）。
从投资者那里募集资金来覆盖销毁（成本），然后将协议收入分配给代币持有者，再进一步增加销毁，是不明智的。这类似于一家初创公司尽管没有产生足够的收入来支付费用，但仍以早期收入支付投资者分红。这在传统资本市场是绝对不会发生的，因为它是不理性的。
许多加密货币参与者也担心 Lido 的主导市场份额。他们拥有 LSD 市场 90% 的份额，而 stETH 占总质押 ETH 的 31%。虽然我们认为对中心化的担忧被夸大了，但我们仍然认为 Lido 应保持在质押 ETH 的 33% 以下份额，以消除对以太坊可信中立性的任何怀疑。就目前的投资案例来看，我们认为 33% 的市场份额上限并不重要。在我们看来，Lido 除了市场份额之外，还有很多其他的增长点，而且目前的质押已经相当吸引人了。
总而言之，Lido 是以太坊生态系统中的一个关键基础设施，它已经建立了产品市场契合度和主导市场份额，这将仍然是一个令人难以置信的快速增长的市场部分。在我们看来，围绕该协议经常被引用的担忧要么放错了地方，要么被歪曲了。此外，考虑到其过去和预期的未来增长前景，它的定价是合理的。因此，Lido 是该领域最值得投资的资产之一。
虽然 Lido 是市场领导者和最大的参与者，但还有另外两个 LSD 协议 Rocketpool 和 Stakewise，也值得考虑。每个 LSD 都有许多独特的方面和可以扩展的复杂细节。然而，为了便于理解，我们将主要关注高层差异，并在未来的讨论中扩展更精细的点。
RPL 和 SWISE 都应该从 Lido 因集中化问题而放弃的任何质押中受益。虽然，我们认为任何 Lido 份额的损失都将是适度的，但这点损失也将等同于其他小业务的巨大收益。
例如，如果 LDO 失去 4% 的市场份额，RPL 获得 2.5%，SWISE 获得 1.5%，LDO 将失去约 12% 的市场份额，但 RPL 将获得约 50% 、 SWISE 获得 约 125% 的市场份额。
市场第二大玩家 Rocketpool (RPL) 拥有独特的质押机制和代币经济学。要通过 RPL 进行质押，验证者必须将 RPL 与原生 ETH 配对，并且需要保持两者之间的最小比率。随着 ETH 质押参与的增加以及更多验证者采用该解决方案，这种动态为 RPL 创造了可预测且有保证的需求。
RPL 的另一个好处是，验证者与其他用户共用质押流动池的做法，允许建立一个质押节点所需的 ETH 从正常的 32 ETH 减少到只有 16 ETH。这种降低的最小值允许较小的质押流动池运营商设置节点，并进一步激励去中心化。这使得 RPL 成为 LDO 的完美补充参与者，LDO 将成为 RPL 市场份额的顺风车，因为他们将成为 Lido 有效市场份额上限的主要受益者。
最后，Stakewise 是 LDO 的另一个有趣的替代方案。他们的模式与 LDO 非常相似，但他们越来越关注机构采用率，他们应该能够很好地适应合并后的市场。他们还受益于持续良好执行的强驱动专业团队。值得注意的是，他们讨论了最终实施对代币持有者友好的代币经济学的计划，这将使代币持有者直接获得额外的协议收入。
此外，SWISE 已经获得了显著的吸引力，大型账户希望使他们的质押产品多样化（最近被 Nexus Mutual 批准的一项提案，仅这一项提案就将使他们的 TVL 增加 20-25%）。
由于它们是估值最高的最小参与者，因此它们可能是该类别中风险/回报最高的投资。
总而言之，很难区分（赛道内各玩家的）价值。 LDO 是最便宜和最安全的，但市场份额上升空间最小。 SWISE 是最昂贵的，但具有最大的市场份额上升空间，而 RPL 介于两者之间，具有独特的代币经济学和去中心化的质押机制的额外好处。相对估值是合理的，这表明市场正在有效地为不同的机会定价。
我们选择同时持有这三个。我们相信 LSD 代币将是拥有最高 EV 的合并相关投资！
它们可能会跑赢 ETH，但投资者应预期更高的波动性和更低的流动性。
合并正在到来
以太坊合并即将到来。毫无疑问。
随着日期锁定在 9 月 15 日或 16 日，这将是加密历史上最大的结构性变化。
投资者需要考虑很多动态。
希望这份报告可以帮助您解析所有信息。
关键要点是什么？
合并还没有被定价。
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作者简介
Hal Press 是 North Rock Digital (NRD) 的创始人。NRD 是一家数字资产对冲基金，专注于通过投资专注和高信仰的观点，来产生差异化的回报。在 2021 年创立 NRD 之前，Press 先生曾在价值 120 亿美元的股权对冲基金 Maverick Capital 担任技术领域的高级分析师。
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